易宪容：人民币跌破6.8后意味着什么?

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    在10月1日，人民币纳入SDR之前，我就认为人民币短期贬值不可避免。因为，人民币纳入SDR后，国际市场对人民币的需求增长更多是理论上的，实际上，如果中国政府放开对人民币的维稳取向，人民币纳入SDR后，贬值是大概率的事件。


    对于这个判断，实际发生的情况比我分析的更为严重。因为，10月以来，人民币对美元汇率持续下跌，10月10日，人民币在岸市场，人民币兑美元中间价6.7008，时隔6年首次突破6.7的大关，并且在之后两天的时间里下探6.7098、6.7258，虽然之后人民币汇率有所调整，但在10月17日、21日、24日又三次创下新低。10月24日，人民币兑美元的中间价报6.7690，两周以来7度刷新自2010年9月以来的新低。10月27日，人民币离岸市场，人民币汇率已经跌破了6.8大关。


    这次人民币的持续贬值，有人分析认为，这主要是与美元持续走强有关。因为，从现行的人民币中间价报价机制来看，随着美元的走强，人民币将出现被动性贬值。比如说， 10月份前13个交易日(截至10月26日)，人民币兑美元中间价累计贬值1.4%，期间美元指数上涨了3.3%，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值3.1%、6%、3.1%。也就是说，只要美元走强，人民币肯定会被动性地贬值，从实际的结果来看，对于非美元来说，人民币贬值比其他非美元的贬值幅度要小。


    如果从最新的(10月21日)CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数来看，这些指数与9月末相比，分别小幅升值0.24%、0.27%和0.76%。也就是说，随着最近美元走强，不仅人民币贬值的幅度比其他非美元要小，而且从人民币的汇率指数来看，人民币汇率还是其他非美元货币更为稳定。对于这样的分析与理解，看上去是肯定了中国当前人民币汇率机制的合理性，肯定了当前人民币汇率稳定的合理性，但实际上自话自说的意义比较大。


    因为，一年来，从国际市场的情况来看，人民币贬值更多的是相对美元而言。这不仅在于当前美元在国际市场的地位及认受性，也在于当前全球市场资金的流向更主要是在流向美元。人民币的贬值更多的是与美元汇率变化有关。


    比如，一年来，人民币反复上演了四次较为明显的贬值：2015年的8·11新汇率制度改革，人为突然让人民币快速贬值近3%，最近中国央行不得不出来说明解释，才让这次人民币贬 值停止；2015年12月，IMF同意人民币将在2016年纳入SDR后，中国央行放弃维持当前人民币汇率的稳定，再加上央行2015年12月推出中国外汇交易中心人民币汇率指数，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币。这就使得国际市场对人民币贬值预期更是强化，离岸市场的人民币持续贬值，真到春节之后，中国央行一方面在市场回击对人民币汇率作空，另一方面出来解释及安抚市场，这才让人民币汇率得以暂时的稳定。到今年6月24日英国意外脱欧，从而导致英镑暴跌，美元被动升值，人民币的贬值压力再度释放。第四轮是最近的人民币贬值，主要原因是10月1日人民币真正纳入SDR后及最近美元的强势。


    那么这一轮的人民币持续贬值，国际市场的外部条件及美元强势有一定的关系，估计这并不是最大的原因。因为，在人民币还没有可自由兑换，中国的资本账户还没有完全开放的情况下，人民币的汇率市场化程度有多高是令人质疑的事情，我们的分析根本就不用更多的市场因素来分析人民币汇率走势。更重要的还是看中国央行态度及取向。


    目前，中国央行更多的是希望减少对人民币汇率的干预来检验当前一篮子人民币汇率制度的有效性。如果当前的一篮子人民币汇率制度对中国更有利，那么中国央行是会逐渐减少这种对人民币汇率干预。反之亦然。


    其实，现实的问题是，不仅国际市场对人民币汇率是否会稳定存在很多疑问，而且更在于国内的企业及投资者对人民币汇率是否能够稳定更是质疑。这就有了当前国内不少企业及个人纷纷在加大对外投资的力度，特别那些财富持有多的中国居民。比如，最近国内不少居民特别是广东及深圳的居民都涌入香港的房地产市场购买住房。在这种情况下，人民币的汇率不仅无法企稳，反之还会不断地强化人民币的贬值预期。这是当前人民币汇率跌破6.8的重要原因。国际市场的形势对人民币汇率有影响，但不是最为重要。


    也就是说，人民币汇率贬值跌破6.8之后，也就是意味着国内市场对人民币的贬值预期不仅没有转变，而且还在不断地强化。在这种情况下，中国央行对人民币汇率走势取向当然重要，面对人民币的不断贬值，甚至于国内外市场看空人民币，中国央行还可能围追堵截，出台许多管制政策或直接干预市场，但是做所产生的效果只能是适得其反。特别是当前中国股市及房地产市场都面对困惑时，人民币是否贬值面临的情况更是会微妙。国内投资者一定要更加关注。